Historien om en forudsigelig ØMU-krise

Af Jesper Jespersen,
Professori økonomi, Roskilde Universitet.

ØMU'ens fædre havde den opfattelse, at hvis blot de deltagende lande i startåret (1999) kunne fremvise en prisinflation, der ikke afveg med mere end 1½ procentpoint, og et offentligt budgetunderskud på mindre end 3 pct. af BNP, så var de deltagende lande konvergente og kunne benytte én fælles valuta (i al fremtid). Den aktuelle krise har vist, at det var forkert. Budgettal og prisinflation i ét enkelt år kan let manipuleres og vil alligevel aldrig være dækkende for de underliggende tendenser.

Omkostningsudviklingen siden 1999 har således vist, at der er en systematisk forskel i lønudviklingen mellem Nord- og Sydeuropa. En forskel, der ligger på 2-3 pct. om året, hvilket ikke syner af så meget ét enkelt år; men når disse forskelle får lov at bygge sig op igennem en ti års periode, så taler vi om forskelle i omkostningsniveau på mindst 20-30 pct., hvilket har en afgørende indflydelse på konkurrenceevnen.

DeGrauwe (2009) har i sin nyeste udgave af den meget brugte lærebog 'Economics of Monetary Union' en opgørelse af udviklingen i den reale effektive konkurrenceevne, hvor der også er taget højde for forskelle i produktivitet og i effektiv valutakursudvikling (ØMU-landene har forskellige handelsmønstre). Her ses det, at Nord- og Sydeuropa konkurrencemæssigt er vokset længere og længere fra hinanden - Tyskland har den suverænt stærkeste position og Grækenland modsat den svageste. Om dette mønster kan brydes i fremtiden, kan der kun gisnes. Det er et spørgsmål om politik. Men skade i form af store ubalancer i samhandlen og stor udlandsgæld har det allerede forvoldt.

Betalingsbalanceunderskud og udlandsgæld
Den systematiske forringelse af konkurrenceevnen i Sydeuropa førte som noget helt naturligt til stærkt stigende betalingsbalanceunderskud. I figur 1 er der en klar systematik: overskuddet på betalingsbalancen er vokset i lande med lav inflation, underskuddene er omvendt vokset i Sydeuropa, idet euro-zonen, under ét, stort set har balance med omverdenen.

Betalingsbalanceunderskud af hidtil uset størrelse fik lov at udvikle sig. Grækenland, Spanien og Portugal havde i 2008 underskud, der oversteg 10 pct. af BNP. Underskud af denne størrelse var aldrig blevet accepteret af kapitalmarkederne, hvis disse lande fortsat havde haft deres egen valuta. Her kan der blot erindres om, hvorledes den økonomiske politik i Danmark blev lagt om i 1986, da betalingsbalanceunderskuddet oversteg 5 pct. af BNP.

Det er således tankevækkende, hvorledes politikere, kapitalmarkedsaktører og mange ligevægtsøkonomer har undladt at reagere på disse åbenlyst uholdbare betalingsbalanceunderskud. Det kan muligvis skyldes den fejlagtige opfattelse, at når blot landene har en fælles valuta, så vil saldoen på betalingsbalancen være uden betydning? Intet kunne være mere forkert. Udlandsgæld skal, uanset valuta, forrentes og afdrages, hvilket sker i form af salg af underskudslandets aktiver, samtidig med at arbejdspladser tabes i takt med, at konkurrenceevnen forringes. Det indebærer, at skattebasen skrumper, og det også bliver vanskeligere at forrente og afdrage statsgælden.

Der er således intet overraskende i, at der i dag skal betales en højere rente på græske, spanske og portugisiske obligationer - private såvel som statslige; for debitorrisikoen er steget ganske betydeligt i underskudslandene.

Der er forskel på udlandsgæld og statsgæld
Som enhver makroøkonom ved, er der i finansieringsmæssig henseende en afgørende forskel på udlandsgæld og statsgæld. De lande, der har overskud på betalingsbalancen - navnlig Tyskland og Holland - kan finansiere et offentligt budgetunderskud indenlands. Der vil være et finansielt overskud i den private sektor, der mere end matcher det offentlige underskud. Tyskerne behøver ikke ty til hverken EU eller IMF for at få dækket deres budgetunderskud, der blot afspejler, at den private sektor ikke selv er villig til at gennemføre reale investeringer i et omfang, der matcher den private finansielle opsparing.

Her burde regeringen iværksætte offentlige investeringer, der kan opsuge noget af den 'ledige opsparing'. Derfor er det paradoksalt, at offentlige investeringer er omfattet af Stabilitetspagtens krav om begrænsning af det offentlige budget til højst at udgøre 3 pct. af BNP. En sådan begrænsning hæmmer lande med en for stor privat opsparing i at omsætte denne opsparing til reale investeringer.